アクティビストに狙われたらどうなるのか？

大量保有報告制度は保有割合が5%以下になると提出義務が消滅するため、その先は観測できません。0%まで抜けたのか4%台で持ち続けているのかは分かりません。そこで「5%未満へ低下」と「0%まで確認できた完全売却」を分けて数えています。

いつまで持っているのか

参入日を観測できた322ペアについて、まだ保有している195ペアを?収録終端で右側打ち切りとして扱い、Kaplan-Meier法で推定しました。ただし上場廃止になった企業の4ペアは、収録終端ではなく最終届出日で打ち切っています。

結果、1年後でも8割のアクティビストが残っていることが判明しました。半分以上のファンドが去るのは985日（約2年8か月）です。「アクティビストが入ってきたら通常3年程度は付き合う必要がある」という時間感覚と整合的です。

応じたら、早く帰ってもらえるのか

要求に応じたと機械的に判定できる55件と、「応じなかった」または「応じた証拠を確認できなかった」残りの219件について調査したところ、両者の撤退率はともに42%（両側p=1.00）でした。

撤退までの時間についても両者には差がありませんでした。Kaplan-Meier法で2本の曲線に分けてlog-rank検定にかけると両側p=0.71、半分が撤退するまでの日数は1,009日 対 1,065日です。対応を確認できた案件も確認できなかった案件も約6割が保有を続けられ、約8割で保有比率を引き上げられていました。

これにより確実に言えるのは「要求に応じればアクティビストが早く去る」という相関関係は確認できなかったということです。どの会社がアクティビストに応じるかは当然ながらランダムな現象ではなく、要求の強さ・会社の状況・相手のファンドの性質で決まることはご理解の通りです。この点、応じた55件と残りの219件はそもそも別の性質を持った集団であるため、この比較だけで因果を読むことはできないことをご理解ください。

要求に応じたことを確認できた案件でもアクティビストが早く去るわけではなく、それどころか8割前後が逆に保有比率を引き上げ、要求に応じたとしても登場したアクティビストの半分が撤退するまでには1,009日（約2年9か月）かかることが判明しています。

大量保有報告書が出る前に、株価はすでに動いている

大量保有報告書提出の閾値である5%を市場から買い集めるには、一般的な上場企業の場合、 1日の出来高の25%を毎日買い続けても中央値60営業日（約3か月）かかります。その間、株価はじりじりと値上がりし、公表前の20営業日だけで TOPIX比+3.2%上がっているため、大量保有報告書が提出された時点で、上昇の一段目は終わっています。

参入日を観測できた企業について、参入前120営業日の1日あたり出来高の中央値から、発行済株式の5%を取得するのに必要な営業日数を試算しました。板を薄くしないよう 1日の出来高の何割まで買うかを3通り置いています。

注目すべきは、この日数が企業規模でほとんど変わらないことです。出来高の25%を買う前提で、1,000億円未満が64営業日、3,000億円以上が53営業日。大きい会社は閾値に至る金額の絶対額が大きくなりますが、出来高も比例して大きいため取得に必要な日数は大きく差が出ません。

買い集める3か月間、株価は継続的に上昇します。公表120営業日前から公表日までは TOPIX比で+1.9%、直近20営業日では+3.2%。公表が近づくほど傾きが強くなります。買い集めそのものが株価を押し上げていると読むのが自然ですが、値上がりを見た他の投資家の追随も混じるため明確な切り分けはできず、さらなる検証が必要です。

ただ経営側から見ると、大量保有報告書が提出された時点で既に過去3か月分の買い集めが終わっていることになるため、「特段の材料なく3か月、TOPIXを上回る値上がりが続く」のは危険なサインである可能性があります。

公表後も上がるが、その分は1年で元に戻る

初回の大量保有報告書提出日（EDINETに掲出され市場が知る日。義務発生日ではありません）を起点にした、 TOPIX対比の累積超過リターンです。

250営業日まで追えるのは186社です。

「アナウンス効果」が実際に数字として出ています。ただしそれは1年で消える一時的なものであり、公表から1年後の中央値は−0.3%、プラスの企業とマイナスの企業がほぼ半々です。なお、これらは上場廃止になった17社を除いた269社の数字です。

上場廃止になった17社に何が起きたのか（誰に買われ、どう消えたのか）は、次回の第3話で扱います。

保有目的欄で増配または自己株式取得——いわゆる「現金を返せ」という要求——を掲げているのは100ペア（21%）/ 99社で、うち73ペアは両方を掲げています。

対照群は時価総額で1対1マッチしています（近い順に貪欲マッチ、2倍以上離れる相手は認めない、269組）。アクティビストに一度でも保有された386社は全て対照群から除外し、対照群にはマッチ相手の参入日をそのまま疑似参入日として与えて、まったく同じ窓・同じ集計を適用しています。

差の検定（Mann-Whitney?、両側）はp=0.7471。対照群を置かない場合「参入後に73%が増配、増配率+33.3%」と読み取ってしまう可能性がありますが、それは同じ規模の企業でも同じだけ起きている増配を、アクティビストの成果として読むことになるためミスリーディングです。

ただしp=0.74は「差がない」ことの証明ではなく「対照群を上回る増加があるという証拠は得られなかった」という意味です。両者が等しいと主張するには同等性検定?が別に必要で、本稿ではそれを実施していないことにご留意ください。

自己株買いについては、「発行済株式数がほぼ不変のまま自己株式残高が増えた四半期」をもって「取得があった」ものと判定してカウントしています。決算データからの推定であり、キャッシュフロー計算書の「自己株式の取得による支出」や適時開示の取得実績ではないことにご留意ください。アクティビストに保有された企業が参入後71%・参入前の同じ窓で67% （McNemar検定?、両側p=0.28）。対照群は参入後63%・前55%（p=0.025）となっています。

ただし、この2つはそれぞれの群の中での前後比較であり、並べても「群間に差がある／ない」の判定にはなりません。片方が有意で片方が非有意、というだけでは両群を比べたことにならないためです。そこで群間そのものを3通りで検定しました。前後で変化した企業の内訳（保有企業は始めた39社 対 止めた29社、対照群は38社 対 20社）のFisher正確検定が両側p=0.37、企業ごとの変化を+1／0／−1で採点して分布を比べるMann-Whitney検定がp=0.59、マッチした1対1のペアの中で比べる符号検定がp=0.84。いずれも有意差はなく、増え方の点推定はむしろ対照群の方が大きい（+4.4pt 対 +8.0pt）という結果でした。

なお、差分の差分（DiD）回帰は用いていません。05のとおり参入前の2期の時点で既に両群に差がついているため（p=0.039）、水準の平行トレンドを前提とする推定は置けないからです。上の3本はいずれもその前提を使わず、変化のパターンそのものを比べています。

この測り方にはカウント漏れの可能性があることにもご留意ください。同四半期中に自己株式を取得してかつ消却まで実施すると自己株式の残高が元に戻るため、差分が計算できません。 71%・67%という水準は下振れしている可能性があります。ただし同じ測り方を対照群にも当てているため、この取り逃しで両群の比較の向きが反転することはありません。

結果、「アクティビストが入ったから株主還元が増えた」という関係は、今回の分析では確認できませんでした。

何を要求されるのか

大量保有報告書の「保有目的」欄から具体的な要求内容が読み取れるのは、468ペア中176件（38%）で、残りは「純投資及び状況に応じて重要提案行為等を行うこと」という定型文に留まります。書かれている場合、最も多いのは取締役・ガバナンス（128ペア）です。

集計単位はペア（ファンド×企業）です。同じファンドは同じ定型文を使い回すため、書類を単位に数えるとファンドのテンプレートを数えることになります。 1ペアが複数の要求を掲げる場合は重複して数えています。

もちろん大量保有報告書は法定書類であり、保有目的欄も法定の記載事項であるため、実際には水面下で取締役や取締役会と踏み込んだ対話がされており、こちらの記載事項と内容が完全に同じではない可能性は高いと考えられます。

分類にあたっては、話題語の出現だけで拾わないようにしており、たとえば「コーポレートガバナンス・コードの遵守状況、取締役会等ガバナンス体制の状況を考慮し、株式の追加取得を行う」という記載については、買い増し判断の考慮要素であって要求ではないと本書では整理しています。「発行者の取締役会、取締役、経営陣との建設的な対話を行う」も、対話の相手として取締役が出てくるだけのため、話題語と要求動詞の共起を必須にし、考慮・対話・議決権行使の文脈を明示的に除外しています。

取締役会の人数と構成

参入日の前に提出された有価証券報告書と、後に提出されたものの役員一覧を突合しました。参入から後側の提出までは中央値700日（約2年＝役員改選2回分）で、定時株主総会を1回はまたいだ企業は181社です。

取締役会の人数が増加したのが60社、不変が112社、減少が70社。増減はほぼ相殺され、全体としての水準は動いていません。年齢が1.0歳上がっているのは、約2年の時間経過そのものと考えられます。

アクティビスト側から取締役が入ったのは6社。定時株主総会を1回は跨いだ181社に絞っても5社（2.8%）です。

ただし本分析では社外取締役の比率は計測していません。また、新任・退任の人数も計測していません。中央値は新任2人・退任2人ですが、比較している2本の有価証券報告書の間隔が中央値700日＝役員改選2回分あるため、通常の改選と区別できない為です。取締役については対照群を置いていないため、「アクティビストのせいで入れ替わった」とは言えず、本セクションで主張できるのは「取締役会の規模が変わらないこと」と「アクティビスト側推薦取締役選任の頻度」だけです。

長く続いている案件ほど、要求は取締役本人に向かう

代わりに、時間軸で見ると傾向が出ます。収録期間の開始前から保有が続いている 146ペア（＝長くもめている案件）と、期間内に新たに参入した322ペアで、保有目的欄の記載を比べました。

取締役への言及と解任は、長く続いている案件で明確に多くなります。一方で株主提案・臨時株主総会の招集・非公開化には差がありません。対話の相手が経営陣から取締役会そのものへ移っていく、という段の上がり方です。

ただし因果の向きは分けられません。「時間が経つとエスカレートする」と「もめている案件だから長く残っている」はこの比較では区別できません。要求に応じてもらえた案件は早く終わるため、長期側に残らないという選択が入っています。

差そのものは明確で、これは意外な発見でした。しかし重要なのは最後の行で、登場以前の2期を比べても同じ向きの差が既に出ています（両側p=0.039）。つまり観測されている差には「アクティビストが入った後に落ちた」成分と「落ちている会社に入ってきた」成分が混ざっており、このデータだけでは切り分けられないことにご留意ください。

第1話では、ROEが8%未満の企業がアクティビストに保有されているオッズが1.84倍（規模・株主構成調整済み、両側p=0.0002）でした。低収益な会社が選ばれているという関係は既に示されており、本稿の業績の差はその続きとして読むのが妥当と考えます。

また、本稿は因果を示すものではなく、時価総額でマッチした対照群を置いていますが、無作為割付ではないことにもご留意ください。